垄断非关键 电子烟企业估值还看政策

羅珏瑜 華坊諮詢評估有限公司執行董事

近年電子煙業務相當蓬勃，全球多個國家和地區都逐步開展這項業務，滲透率相當高，數據顯示不同國家和地區都有銷售電子煙，不過，全球煙民人數達11億，涉及的煙草稅高企，整個市場規模逾百億美元，投資者預計身處這行業的公司市值將會十分可觀。

市場規模龐大 投資者青睞

以曾經計劃在港上市的思摩爾國際控股 (簡稱 「思摩爾」) 為例，該公司屬於電子煙行業。思摩爾成立於2009年，最初採用 ODM及 OEM 模式製造霧化及加熱產品，由2012年開始出口產品到美國，2015年產品出口歐洲。經過10年發展，2018年公司的全球市場份額已經超過 10%(按營收規模計)，為全球最大的電子霧化設備製造商。他們在港交所上市申請時估值已高達 180 億港元，再參考全球另一最大煙草電子煙製造商 Juul 的估值，該公司於2018年獲萬寶路 Altria 收購時，估值已高達380億美元，當時估值可媲美 WeWork 和 Uber，之後進軍擁有逾3億煙民的內地市場，以及與淘寶、京東等電商平台合作，藉此拓展內地市場。

禁令一出 製造商估值縮水1/3

不過對傳統煙草業來說，監管政策始終是最大影響因素，會直接影響行業表現。2019年，全球有關電子煙危害人體心肺、大腦的研究報告陸續發表，各國不約而同加大了對電子煙的監管力度，採取更為嚴格的監管措施。其中2019年9月，美國食品藥品管理局 (FDA) 宣佈，特朗普政府正計劃禁止未經授權的非煙草味電子煙在全美銷售。隨後，紐約州、密歇根州、華盛頓州等多個州宣佈了電子尼古丁傳送系統產品的臨時緊急香味電子煙禁令， 禁止銷售及擁有所有或幾乎所有非煙草香味電子尼古丁傳送系統產品，馬薩諸塞州甚至頒佈了永久性的香味煙草和香味電子煙產品禁令。 禁令頒佈後，佔據美國電子煙市場30% 份額的電子煙製造商Juul，估值一度縮水三分一至240億美元。

除美國外，英國、歐盟等地區也出台了一系列限制政策，包括不允許在社交媒體、電視、報紙上投放廣告，尼古丁不可以超過20mg/ml。擁有3億煙民的內地，也緊跟美歐，收緊了對電子煙的監管。2019年11月1日，煙草專賣局與國家市場監督管理總局發佈了《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，要求所有互聯網線上渠道停止銷售電子煙產品，禁止網上發佈電子煙廣告。

面對多宗官司訴訟，Juul 母公司萬寶路Altria 都將其估值由41億美元，下調至20億美元，因此公司的估值並不單純考慮企業是否身處壟斷的優勢，國家政策反而對這些敏感行業構成更大影響，因此像思摩爾這類型公司上市的估值情況，我們仍然拭目以待。